《致富的特權：
二十年來我們為央行政策付出的代價》
──陳虹宇、吳聰敏、李怡庭、陳旭昇
陳虹宇（國立臺灣大學經濟學系畢業，曾任財經雜誌研究員）、吳聰敏（國立臺灣大學經濟學系名譽教授）、李怡庭（國立臺灣大學經濟學系教授）、陳旭昇（國立臺灣大學經濟學系教授）。
#長期超低利率政策助長房價飆漲
#電子化讓印鈔票連印的動作都免了
#臺灣2002年至2014年房地產價格翻倍但薪資僅成長15趴跟隔拆利率大幅下降的時間重合
中央銀行對台灣經濟的影響最大，主要原因有兩個：一是央行能決定匯率、利率等貨幣政策，而這些政策的操作具有高度專業性，近20年來，台灣行政與立法機關都很少干涉央行對於利率與匯率的決策，使得央行確實主宰了貨幣政策決策權；二是央行政策影響金融體系，而金融部門的興衰又跟經濟活動緊密相連。
貨幣是由中央銀行發行，我們信任的，其實就是中央銀行。而紙幣這種因為「信任」而有價值的貨幣，並且被賦予「法償貨幣」的地位，就被稱為法定貨幣，簡稱法幣。
1945年初至1950年底，臺灣經歷了惡性通貨膨脹，六年間，物價上漲了21.8萬倍之多。我們現在使用的貨幣，名稱是「新臺幣」，之所以會有個「新」字，就是因為1949年流通的紙鈔面額已太高，政府甚至印出了面額100萬元的鈔票。為了穩定物價，政府發行新的貨幣，面額也給予調整，以4萬元舊臺幣兌換1元新臺幣。
縱觀歷史上各次惡性通貨膨脹的發生背景，我們可以看到，惡性通貨膨脹的直接因素，都是由於國家財政入不敷出，政府選擇使用「多印鈔票」來挹注財政支出，也就是印鈔票來支付公務員、軍人的薪資，或購買食物、軍備、醫療服務等物資質。至於遠因則大不相同，例如台灣、德國、匈牙利是因為戰後物資缺乏，加上政府用印鈔票來彌補財政赤；辛巴威是因為農業歉收、經濟衰退，委內瑞拉則是石油價格下跌，導致政府收入無法維持。
隨著時代演變，多數國家的貨幣已大多電子化，紙鈔與硬幣只占一國貨幣的一小部分，因此，現代央行在增加貨幣發行時，並不需要真正去「印」鈔票，而只需在公開市場上買進債券，或借貸給銀行，就可以創造新的貨幣。例如，日本央行在實行量化寬鬆時期時，即是在市場買入政府或私人的證券，將資金注入銀行體系。
經濟學家認為，通貨緊縮比緩和的通貨膨脹，對經濟前景的危害還要大。緩和的通貨膨脹下，人們還會持續購物與生產，但在通貨緊縮時，代表人們已減少購物與生產，且預期物價會繼續下跌，經濟衰退悄然到來。
世界各國的央行，被賦予的任務不完全一樣，但都不超出以下四類：維持低而穩定的通貨膨脹、維持穩定的經濟成長（或充分就業）、維持金融體系的安定、以及維持利率匯率的穩定。美國聯準會的主要目標是維持物價穩定以及充分就業；臺灣央行的任務有促進金融穩定、健全銀行業務、維護對內及對外幣值之穩定，還有協助經濟發展這四項。
在美國，央行是透過公開市場買賣美國政府債券（例如國庫券）來影響利率，例如當聯準會想降低利率時，就會捧一大筆資金在市場買入國庫券，而這些資金進入銀行體系後，銀行資金充裕，便會降低銀行間借款利率，進而影響一般人的存款借款利率。相對地，當央行想提升利率，則會賣掉手上的國庫券、從市場上回收資金，造成利率上升。這種透過買賣證券來影響利率高低的方法，我們稱為「公開市場操作」。
經濟學家相信，長期來說，經濟要有所成長，主要靠的還是生產力提升，因為光靠調低利率等寬鬆貨幣手法刺激經濟，到頭來可能只是造成工資與物價皆漲，但就業率未必能更高。生產力提升，通常需要靠研發與創新來達成。科技創新才能帶來長遠的經濟成長，低利率只是短期特效藥。
十年房地產價格翻倍：台灣房屋價格的大幅成長約集中在2002年至2014年這幾年間，剛好與臺灣隔拆利率大幅下降的時間重合。根據信義房屋物價指數，2002年至2014年臺灣的房屋價格成長了約200%。與此同時，臺灣人的薪資卻僅成長了15%，顯示一般上班族購買房屋的壓力變大，薪水的漲幅遠遠比不上房價的漲幅。
臺灣的房貸利率，1994年時約是9%，到了2003年後，便再也沒有超過3%，2009年以後，更是跌到2%以下。臺灣的房貸總金額，從2000年的3兆以下，成長到2018年已達7兆，顯示大量的資金湧入房地產，推升房屋價格。
房地產中不動產與住宅服務的影響度分別僅有0.8332與0.5370，而影響度稍高的營建工程業也僅有1.2474，跟真正的火車頭產業如化學、金屬與電力設備等部門相比，還有若干的差距。
臺灣多家銀行的營業重心，在這20年間，從存放款業務逐漸過渡到財富管理部門，介紹存款戶購買基金、債券、保險等理財產品，賺取手續費用。金融機構跨業經營固然可以創造範疇經濟，增加多元收入，並提供客戶多樣化金融服務，但是營業重心的轉移的背後原因，與低利率環境脫不了關係。
臺灣的銀行主要是透過手續費來獲取利潤，亦即客戶購買新基金的當下，銀行可以收取的「介紹購買費」。這樣的機制，造成了銀行理財專員（理專）容易誘導客戶頻繁更換手中持有的基金，讓銀行的手續費收入可以增加，受害的卻是客戶本人。因為基金更適合於長期投資，而非短期頻繁地更換，一來既耗費鉅額手續費，二來可能也讓投資人的收益減少。
2000年之前，臺灣的定存利率泰半在5%以上，彼時的一般民眾，將錢放到銀行保管，便可以幾無風險地領到豐厚利息回饋。如今民眾若想獲得相同高的利率，便得承擔更多的風險，可說是低利率政策的直接受害者。
日本泡沫經濟經濟破滅以後，陷入了失落的30年，經濟不再有起色，發展停滯。一般而言，當景氣衰退，央行多會採取低利率政策，提振經濟回到正常水平。奇怪的是，日本央行在泡沫經濟後，雖然也採取同樣的措施，但日本經濟卻仍陷入長期停滯的狀態。
經濟學家推敲此現象的成因，認為一個可能的解釋是，泡沫經濟過後，日本充斥著殭屍企業。當一家企業產生的利潤，僅能勉強償還債務利息，而無力償還債務本金時，我們便稱此企業為殭屍企業。這類企業，有些僅能靠不斷借款來維持存續；有些企業雖然能勉強營運，卻很難訂立還債以外的營運目標，在技術與創新上難有突破，可說是苟延殘喘。消耗了經濟體大量的人力與資源，經濟停滯不前。
近年來，臺灣的殭屍企業有逐步增多的趨勢。臺灣上市上櫃公司中，2007年有5.9%是殭屍企業，到了2015年，占比高達9.2%，後來微幅下降，2018年底約占8.5%。在我們的統計中，一個企業若已成立10年以上，而近來連續三年，稅前息前淨利連償還貸款利息都不足的話，即認定為殭屍企業。
臺灣央行近20年來的低利率政策，為臺灣經濟帶來高房價、殭屍企業增多，及投資大眾追逐高風險理財商品等問題。央行政策縱使不是造成這些問題的唯一因素，但對於這些問題的加劇仍負有一定責任。
匯率干預的效果：2016年初《經濟學人》統整世界銀行與國際貨幣基金組織的研究指出，現今「貶值救出口」的效果愈來愈不明顯，主要原因是全球製造業極度分工。
產業升級受阻：更重要的是，最新技術的設備，通常是由先進的已開發國家所生產，新臺幣貶值後，這些高科技設備的成本變得更高、更加阻礙廠商購買高科技設備的能力與動機。如此一來，對臺灣廠商產業升級的速度有負面影響。廠商若不能及時更新設備、跟上最新技術，久而久之會導致技術與製造能力落後，利潤也比不上他國廠商。
哈佛大學經濟學家羅德里克的研究曾提到，貶值政策雖然有助於開發中國家刺激經濟成長，但對所得已經達到特定水準的先進國家，貶值政策已對經濟成長沒有幫助。在羅德里克的論文中，特別指出臺灣即屬於貶值已經對經濟成長沒有幫助的高所得國家。
人才外流：廠商利潤下降，企業能分給員工的薪資自然也被壓縮。近20年來，臺灣勞工的薪資成長停滯，而背後原因之一，很可能是產業升級不力。薪資不成長，容易讓部分勞動力遠走他鄉，到其他國家追求更高的薪資，或更有前景的工作。
盈餘繳庫的隱藏損害：央行既然是賺國外的利息報酬（例如美國公債）、支付國內利息的費用，央行若要有所獲利，臺灣的利率，勢必要比外匯存底投資地區的利率為低，不然收到的利息補不上支出的利息，央行可能會從盈利轉虧損。當國外利率愈高、國內利率愈低─也就是臺灣與國外的利差（利率差距）愈高，央行的盈餘便愈高。
綜合以上，若央行要提升每年的營利盈餘，既然國外的利率並非臺灣所能決定，央行在國內最完美的做法會是：盡可能壓低國內地的利率（費用下降）、盡量累積外匯存底（投資收益增加）─而這些似乎跟臺灣央行近幾年的貨幣政策巧合地雷同。
臺灣央行至2002年起，透過盈餘繳庫，每年負擔政府近8%的花費，既然都是由央行印鈔負擔政府支出，理論上似乎也會引起通貨膨脹，不過近18年來，臺灣的通貨膨脹率（消費者物價指數）平均僅1.1%。
1990年代之後，許多經濟學家發現，貨幣流通量的成長，所造成的通貨膨脹效果愈來愈小，世界多國皆然。背後原因可能是因為全球化大幅降低了商品製造的成本，導致物價很難成長。
然而，全球央行釋放的龐大資金湧向了資產市場，許多國家的資產包括房地產與股票價格因而上漲，臺灣亦非例外。臺灣央行釋出的資金雖然沒有引發過高的通貨膨脹，卻造成臺灣的資產價格（尤其是房地產）不斷攀高。
從財富分配的角度來看，央行盈餘繳庫所造成的「盈餘繳庫稅」，來自壓低利率與匯率，損害了存款族、嘉惠借款者。臺灣國內借款數額最高的是企業借款以及房貸。也就是說，央行盈餘繳庫所造成的財富重分配，是讓民眾存款利息減少、存款生財不易；另一方面，也讓繳得出頭期款、能夠負擔房貸的民眾，享受到低利率的好處─但低利率也推升了房價，買不起房屋的人，更加成為經濟上的弱勢。
全文完
